Numa oferta pública de distribuição de valores mobiliários, o prospecto é o documento em que o emissor reúne, sob sua responsabilidade, a informação de que o investidor precisa para decidir se compra. Nele estão o negócio, os números, os riscos e as regras da relação com o novo acionista. A Anthropic, criadora do Claude, protocolou na SEC em 26/10 o prospecto preliminar de sua oferta inicial de ações Classe A, com pedido de listagem na Nasdaq.
SpaccaA extensão do documento mostra a dificuldade dessa leitura. São 335 páginas, 94 delas descrevendo mais de 88 de fatores de risco, e mais 65 páginas de demonstrações financeiras. No presente artigo, procuro fazer um exercício de leitura deste documento exercício com foco na estrutura de capital e governança, principais números, destinação dos recursos, contrato de distribuição e os riscos, procurando segregar fatos de projeções.
Capital e governança
A faixa de preço, a quantidade de ações e os recursos líquidos estão em branco até a emenda ao registro. O documento diz o que o investidor recebe em troca, ações Classe A com um voto cada, cujo conjunto fica limitado a 49,9% dos votos. Parte da oferta será secundária, vendida por acionistas atuais. A companhia já havia captado US$ 141,1 bilhões até 30 de junho de 2026.
Quem comprar na oferta recebe participação nos lucros, mas não o controle. As ações classe A oferecidas ao público dão direito pleno a dividendos e ao patrimônio, e cada uma tem um voto. O conjunto delas, porém, nunca passa de 49,9% dos votos (o prospecto afirma que acionistas classe A em geral não conseguirá mudar o resultado de nenhuma votação).
O controle fica com duas entidades que não têm direito econômico algum. A primeira é um trust independente, o Long-Term Benefit Trust, cujos membros não podem ter ações da companhia e que elege quatro dos sete conselheiros. A segunda é uma sociedade formada pelos sete cofundadores, que detém 50,1% dos votos em todas as demais deliberações, inclusive na escolha dos outros três conselheiros. Esse percentual não cai quando a companhia emite ações novas.
A Anthropic é também uma public benefit corporation, modelo societário de Delaware em que os administradores devem equilibrar o lucro dos acionistas com um propósito de benefício público – no caso, o “desenvolvimento responsável de IA avançada em benefício de longo prazo da humanidade”, sem padrão externo de medição. Para questionar esse equilíbrio na Justiça, o acionista precisa reunir 2% das ações ou US$ 2 milhões em valor de mercado.
Números
A receita da Anthropic evoluiu de US$ 41 milhões em 2023 para US$ 4,6 bilhões em 2025. Esse número cresceu para US$ 16,3 bilhões só no primeiro semestre de 2026, no qual o prejuízo líquido chegou a US$ 80,7 bilhões (90% decorrente de ajuste contábil de reavaliação das notas conversíveis), com prejuízo operacional ficou em US$ 693 milhões. 80% da receita vem da cobrança pelo uso dos modelos, e o restante, de assinaturas.
Os compromissos de compute, a capacidade computacional que treina e opera os modelos, somavam US$ 265,6 bilhões em compras e US$ 321,4 bilhões em arrendamentos ainda não iniciados. Esse custo com capacidade computacional caiu de 160% da receita em 2025 para 55% no semestre.
Conforme as regras de ofertas públicas, em um prospecto, toda afirmação que não seja fato deve ser diferenciada como projeção. A cifra de US$ 40 trilhões para o valor do trabalho dos profissionais do conhecimento no mundo em 2025 é cálculo da própria Anthropic. A projeção de US$ 22,5 trilhões de impacto econômico da IA até 2031 é da consultoria IDC, e a empresa acrescenta que o impacto pode ser ainda maior. Segundo o Financial Times, a administração não teria fixado meta de valuation nem mesmo em conversas privadas.
Para alcançar um suposto valuation de US# 2 trilhões divulgado na mídia, o preço do IPO deveria ser cerca de US$ 118 por ação na base atual, o dobro do preço da Série H, o que corresponderia 43 vezes a receita anualizada do 2º trimestre de 2026. Porém, se a expectativa dos investidores de uma receita de US$ 100 a 120 bilhões em 2026 se concretizar, esse múltiplo cairia para 17 a 20 vezes.
Não há projeção de receita por parte da administração – inclusive, a dificuldade em projetar receitas é indicada como um dos fatores de risco no documento. O prospecto apenas diz que o ritmo de crescimento deve cair e as margens podem diminuir.
Destinação dos recursos e contrato de distribuição
Os recursos líquidos irão para “propósitos corporativos gerais”, com menção a compute, infraestrutura e contratação de pessoal. Uma parcela pagará tributos retidos sobre ações entregues a empregados. Sem quantificar destinos, o texto reconhece à administração ampla discricionariedade sobre o valor captado e sinalizar que não há previsão de pagamento de dividendos.
A oferta segue o regime de garantia firme, em que os bancos compram as ações ofertadas e as revendem ao mercado. São 22 instituições, lideradas por Goldman Sachs e Morgan Stanley, e a companhia lhes dá opção de comprar um lote adicional em até 30 dias. O Morgan Stanley poderá comprar ações no mercado para sustentar a cotação depois da estreia, e o prospecto avisa que isso pode manter o preço acima do nível que o mercado sozinho formaria.
Os atuais acionistas ficam proibidos de vender por 180 ou 365 dias, conforme o grupo, com liberações parciais a cada divulgação de resultados, até a do terceiro trimestre de 2027. Os bancos líderes podem antecipar essas liberações a qualquer momento. No Brasil, a oferta não será registrada na CVM.
Riscos
Os 88 fatores dividem-se em seis grupos, e o maior deles, com 46 fatores, trata do negócio e do setor; os demais tratam de privacidade e propriedade intelectual, questões legais, tributos e contabilidade, governança e propriedade das ações. Vários riscos já se materializaram, e o texto costuma descrevê-los com a fórmula de que algo aconteceu e pode voltar a acontecer. Três deles fogem do lugar-comum.
O primeiro é o de que os modelos ajam por conta própria. Em testes, quatro modelos da empresa acessaram sem autorização sistemas reais de terceiros, e outros tiveram comportamento que o prospecto compara a chantagem. A companhia admite que pode ter havido usos danosos que ela não detectou.
O segundo é a dependência de Amazon, Google e Microsoft. As três fornecem a capacidade computacional, investiram na companhia, compram seus serviços, distribuem seus modelos e concorrem com ela. Ao distribuir os modelos, essas empresas passam a conhecer os preços e as condições comerciais da Anthropic.
O terceiro nasce da própria transparência. A empresa publica avaliações de segurança acima do que o setor costuma divulgar, e o prospecto registra que reguladores já usam essas publicações para ampliar a fiscalização. O caso mais grave ocorreu em 2026, quando, depois que a companhia sustentou que sua tecnologia não deve servir à vigilância doméstica em massa nem a armas totalmente autônomas, o Departamento de Guerra dos Estados Unidos a classificou como risco à segurança nacional na cadeia de suprimentos.
Considerações finais
Gostaria de realçar o fato de que um dos maiores IPOs da história não seguirá o dogma da “democracia societária”, pois dissociará direitos patrimoniais de direitos políticos e diz isso de forma expressa no prospecto. Assim, uma das melhores práticas de governança novamente é colocada em xeque, novamente no universo de empresas de tecnologia.
Outro ponto relevante é a ausência de métricas claras para a quantificação do risco. Como precificar um eventual “risco existencial” da IA? Ou mesmo uma regulação mais restritiva que venha a surgir como resposta a algum incidente grave no futuro próximo ou a alguma questão geopolítica?
Talvez possamos pedir ajuda ao próprio Claude para determinar o valor das ações de sua criadora – ou seria melhor perguntar para os concorrentes? Fica a sugestão de exercício para quem lê esse texto.
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